●資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)廣泛參與金融市場資金融資，當(dāng)某資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)經(jīng)營失敗引發(fā)信用風(fēng)險時，交易對手金融機(jī)構(gòu)也將面臨突發(fā)性風(fēng)險沖擊，進(jìn)而通過金融風(fēng)險傳染提高了資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在金融市場的融資門檻，極端情況下可能會導(dǎo)致金融市場流動性枯竭。

　　●金融市場風(fēng)險運(yùn)行顯性化，主要表現(xiàn)為我國不良貸款余額連續(xù)十四個季度上升，資本市場巨幅波動，資產(chǎn)管理產(chǎn)品兌付風(fēng)險加快暴露。

　　●在我國金融分業(yè)監(jiān)管體制下，需要明確資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的法人主體地位，限定風(fēng)險資產(chǎn)管理規(guī)模與注冊資本的最高比率，統(tǒng)一資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管主體。

　　●反思2008年國際金融危機(jī)中金融機(jī)構(gòu)在銷售產(chǎn)品過程中給消費(fèi)者造成的傷害，各國加強(qiáng)了以保障金融消費(fèi)者權(quán)益為核心的行為監(jiān)管。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是行為監(jiān)管的重點。

　　資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)并無實質(zhì)區(qū)別，也面臨各種金融風(fēng)險沖擊，并影響到金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。在金融分業(yè)監(jiān)管體制下，我國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)圍繞監(jiān)管套利的創(chuàng)新活動異?；钴S，特別是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計復(fù)雜，交易鏈條過長，缺乏足夠微觀審慎，助長了金融市場投機(jī)，加劇了金融市場波動，存在較大的金融風(fēng)險隱患。因此，加強(qiáng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管，有著極為現(xiàn)實的意義。

　　資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

　　資產(chǎn)管理本質(zhì)是“受人之托、代人理財”的信托業(yè)務(wù)。目前，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)已經(jīng)涵蓋銀行、證券、保險、基金、信托、期貨等各類金融機(jī)構(gòu)，投資范圍幾乎涉及金融市場所有可估值或交易的金融產(chǎn)品與工具，并逐步成為全球金融市場運(yùn)行的重要力量，具備了對金融體系的系統(tǒng)性影響力。據(jù)普華永道預(yù)測，全球資產(chǎn)管理規(guī)模將從2012年的63.9萬億美元上升至2020年的101.7萬億美元，復(fù)合年增長率接近6%。我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)潛力巨大。截至2015年6月末，我國銀行業(yè)類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模接近33萬億。證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模也已突破30萬億。保險業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模突破11萬億元。

　　加強(qiáng)資產(chǎn)管理業(yè)監(jiān)管的理論基礎(chǔ)

　　目前，歐美各國基本上都沒有針對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)制定專門法律法規(guī)，相關(guān)監(jiān)管措施散見于規(guī)范資本市場運(yùn)作的各類法律文本中。各國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管重點在于防范由信息不對稱產(chǎn)生的代理人道德風(fēng)險，維護(hù)受托人利益。但伴隨著資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模的發(fā)展壯大以及與日俱增的市場影響，加強(qiáng)資產(chǎn)管理業(yè)監(jiān)管逐漸進(jìn)入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融管理當(dāng)局的視野。2013年9月，美國財政部金融研究辦公室發(fā)布報告指出，規(guī)模高達(dá)53萬億美元的資產(chǎn)管理業(yè)處于高度集中狀態(tài)，容易受到類似于壓垮貝爾斯登和雷曼兄弟的銀行式壓力的沖擊，進(jìn)而可能對整體金融體系帶來風(fēng)險。

　　加強(qiáng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的理論邏輯在于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)及資產(chǎn)管理公司的脆弱性和外部性：

　　一是利潤最大化傾向。長期利率的趨勢性下降，以及應(yīng)對2008年國際金融危機(jī)以來主要經(jīng)濟(jì)體國家規(guī)模龐大的量化寬松貨幣政策，進(jìn)一步創(chuàng)造了低利率的金融環(huán)境，促使資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)經(jīng)理人投資于風(fēng)險更高的金融資產(chǎn)。基于資產(chǎn)管理規(guī)模和銷售規(guī)模的收費(fèi)制度，直接與資產(chǎn)管理組合最大回報相掛鉤，因而資產(chǎn)管理人利潤最大化傾向與自身報酬最大化存在一致性，主觀上鼓勵其為追求更大利潤回報去冒險，并迎合投資者對高回報的要求。2008年國際金融危機(jī)的爆發(fā)源于美國次貸危機(jī)發(fā)酵，此前資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)通過CDS(Credit Default Swap，信用違約互換)和CDO(Collateral Debt Obligation，擔(dān)保債務(wù)憑證)大量參與次級房貸衍生業(yè)務(wù)，助長了次貸業(yè)務(wù)的非理性增長。由此可見，資產(chǎn)管理行業(yè)利潤最大化傾向與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)并無實質(zhì)區(qū)別。

　　二是集中贖回風(fēng)險。資產(chǎn)管理業(yè)也同樣面臨流動性問題。為獲取最大化投資回報，資產(chǎn)管理人往往盡可能投資于流行性差的金融資產(chǎn)，這與銀行將主要資金運(yùn)用于非流動性資產(chǎn)殊途同歸。但投資者在合同約定條件下贖回，將給資產(chǎn)管理人流動性管理帶來巨大挑戰(zhàn)。特別是公開募集機(jī)制向投資者提供的無限制贖回權(quán)將給資產(chǎn)管理人帶來巨大挑戰(zhàn)。在金融市場遭遇突發(fā)性內(nèi)外部沖擊時，投資者集中贖回將有可能形成資產(chǎn)管理產(chǎn)品的“擠兌”風(fēng)險。2007年美國次貸風(fēng)險加快暴露，由于RMBS(Residential Mortgage Backed Securities，住房抵押貸款支持債券)和CDO價格急劇下降，或出現(xiàn)有價無市現(xiàn)象，使購買了大量較低級別RMBS和CDO的對沖基金投資人贖回壓力驟然增加，2007年7月19日美國貝爾斯登公司(Bear Stearns Cos。)旗下的兩家對沖基金被迫關(guān)閉。

　　三是傳染性風(fēng)險。資產(chǎn)管理資金運(yùn)用范圍幾乎囊括金融市場所有的金融工具與產(chǎn)品，交易對手涉及各類型金融機(jī)構(gòu)，并成為金融體系交易網(wǎng)絡(luò)的重要結(jié)點，既可能是金融風(fēng)險源頭，也容易成為金融風(fēng)險傳染中繼站。當(dāng)某種類型資產(chǎn)管理組合出現(xiàn)風(fēng)險而面臨贖回時，必將傳染到相同類型資產(chǎn)管理組合，同時也會傳染到資產(chǎn)管理組合涉及的交易對手金融機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)廣泛參與金融市場資金融資，當(dāng)某資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)經(jīng)營失敗引發(fā)信用風(fēng)險時，交易對手金融機(jī)構(gòu)也將面臨突發(fā)性風(fēng)險沖擊，進(jìn)而通過金融風(fēng)險傳染提高了資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在金融市場的融資門檻，極端情況下可能會導(dǎo)致金融市場流動性枯竭。2008年，美國雷曼兄弟在談判收購失敗后宣布申請破產(chǎn)保護(hù)，就引發(fā)了全球金融海嘯。

　　四是過度使用杠桿風(fēng)險。為獲取高額回報，資產(chǎn)管理人通過加杠桿廣泛參與期貨、期權(quán)、互換業(yè)務(wù)、證券融資、回購協(xié)議等業(yè)務(wù)，增加了金融市場運(yùn)行不穩(wěn)定性。1998年初美國長期資本管理公司擁有40多億美元資本，但通過加杠桿所持有的資產(chǎn)高達(dá)1200多億美元。過高杠桿使得長期資本管理公司對小概率事件發(fā)生缺乏風(fēng)險緩釋能力，因在債券市場做錯了方向而導(dǎo)致公司破產(chǎn)。

　　五是高頻交易風(fēng)險。高頻交易(High Frequency Trading)是利用計算機(jī)系統(tǒng)和復(fù)雜運(yùn)算所主導(dǎo)的股票交易能在毫秒內(nèi)自動完成大量買、賣和取消指令。高頻交易一旦程序出錯或人為疏忽都有可能對市場走勢造成災(zāi)難性影響。2010年5月6日，道指“閃電崩盤”，最多暴跌超過千點，市值更瞬間蒸發(fā)逾8600億美元，創(chuàng)美國股市有史以來最大單日盤中跌幅。美國證券交易委員會(SEC)就導(dǎo)致當(dāng)日暴跌的“異常交易”展開調(diào)查，高頻交易被認(rèn)為是罪魁禍?zhǔn)?。股指跳水激發(fā)高頻交易連鎖反應(yīng)，計算機(jī)以閃電般速度接連發(fā)出賣單，瘋狂尋求止損，最終導(dǎo)致藍(lán)籌股埃森哲公司等多只股票短時間內(nèi)失去幾乎100%市值。

　　我國資產(chǎn)管理業(yè)主要問題

　　一是資產(chǎn)管理混業(yè)運(yùn)作與分業(yè)監(jiān)管存在沖突。我國商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)已完全擺脫分業(yè)監(jiān)管限制，借助資產(chǎn)管理產(chǎn)品載體廣泛參與資本市場業(yè)務(wù)、貸款業(yè)務(wù)。證券公司資產(chǎn)管理計劃可以為上市公司大股東提供商業(yè)銀行股票質(zhì)押貸款的融資服務(wù)。保險公司資產(chǎn)管理計劃可投資于資本市場，并為基礎(chǔ)設(shè)施項目提供融資支持。從當(dāng)前我國銀、證、保資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資金運(yùn)用范圍看，幾乎沒有實質(zhì)性差異，基本具備“全能銀行”特征，與現(xiàn)行金融分業(yè)監(jiān)管形成巨大沖突。

　　二是資產(chǎn)管理規(guī)模擴(kuò)張不受約束與資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險資本抵補(bǔ)能力較弱存在沖突。如果按照“穿透”和“實質(zhì)重于形式”原則分析，那么不難發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)大體經(jīng)營與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)類似業(yè)務(wù)。而傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)均要面臨嚴(yán)格資本約束，限制其業(yè)務(wù)規(guī)模盲目擴(kuò)張。值得注意的是，當(dāng)前各類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)基本沒有資本約束，也無杠桿率限制，使得經(jīng)營“類傳統(tǒng)”金融業(yè)務(wù)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)存在明顯的監(jiān)管不足。在現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則下，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)很少的資本就可以將資產(chǎn)管理規(guī)模擴(kuò)張到千倍以上。

　　三是資產(chǎn)管理“信托”本質(zhì)與事實上“剛性兌付”存在沖突。資產(chǎn)管理本質(zhì)上是信托業(yè)務(wù)，理論上只要在信托約定范圍內(nèi)嚴(yán)格履行業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理人就無須為資產(chǎn)組合風(fēng)險承擔(dān)責(zé)任。在實踐中，我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)卻存在事實上的“剛性兌付”。此外，我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)范不足，不同行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投資者門檻差異較大，信息披露制度不規(guī)范，對資產(chǎn)管理人監(jiān)督不足，多從事“資產(chǎn)池”運(yùn)作。

　　四是資產(chǎn)管理風(fēng)險隱性與金融市場風(fēng)險顯性存在沖突。當(dāng)前我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)行風(fēng)險隱性化。為規(guī)避金融分業(yè)限制，商業(yè)銀行理財資金運(yùn)作需要借助提供通道服務(wù)的第三方金融機(jī)構(gòu)，作為名義上的受托資產(chǎn)管理人。但受托機(jī)構(gòu)并不掌握持續(xù)充分的業(yè)務(wù)信息，也缺乏管理業(yè)務(wù)風(fēng)險主動性。且資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計日趨復(fù)雜，主要表現(xiàn)在參與金融機(jī)構(gòu)地域分布的分散性和參與機(jī)構(gòu)行業(yè)分布的廣泛性，主要是為增加業(yè)務(wù)隱蔽性，來逃避分業(yè)監(jiān)管和屬地監(jiān)管。但同時金融市場風(fēng)險運(yùn)行顯性化，主要表現(xiàn)為我國不良貸款余額連續(xù)十四個季度上升，資本市場巨幅波動，資產(chǎn)管理產(chǎn)品兌付風(fēng)險加快暴露。

　　加強(qiáng)我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的路徑選擇

　　一是資本監(jiān)管。2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，金融穩(wěn)定理事會、巴塞爾委員會提出要進(jìn)一步加強(qiáng)資本監(jiān)管。理論上資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)不用承擔(dān)資產(chǎn)運(yùn)作失敗風(fēng)險。但在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作過程中，資產(chǎn)管理人客觀上也需要資本來承擔(dān)因為道德風(fēng)險或操作風(fēng)險而給受托人造成的經(jīng)濟(jì)損失。在某種程度上資本是其資產(chǎn)管理與運(yùn)作能力的綜合體現(xiàn)。按照“穿透”和“實質(zhì)重于形式”原則，資產(chǎn)管理運(yùn)作資產(chǎn)基礎(chǔ)依然是傳統(tǒng)資金融通業(yè)務(wù)，為體現(xiàn)公平競爭有必要對資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)實施與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)相同的資本監(jiān)管約束。對資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)實施資本約束，可防止資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)受托資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模不受約束擴(kuò)張，也避免資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)過度使用杠桿及其他高風(fēng)險金融工具，增加資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性，降低資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作的系統(tǒng)性風(fēng)險。在我國金融分業(yè)監(jiān)管體制下，需要明確資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的法人主體地位，限定風(fēng)險資產(chǎn)管理規(guī)模與注冊資本的最高比率，統(tǒng)一資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管主體。

　　二是行為監(jiān)管。行為監(jiān)管的主要任務(wù)是維護(hù)金融市場的公正和透明，監(jiān)督金融機(jī)構(gòu)對待消費(fèi)者的行為，維持金融消費(fèi)者信心。反思2008年國際金融危機(jī)中金融機(jī)構(gòu)在銷售產(chǎn)品過程中給消費(fèi)者造成的傷害，各國加強(qiáng)了以保障金融消費(fèi)者權(quán)益為核心的行為監(jiān)管。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是行為監(jiān)管的重點。對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施及時有效的行為監(jiān)管，可以減少受托人與管理人之間的信息不對稱，降低資產(chǎn)管理人冒險傾向和道德風(fēng)險，保障受托人的合法利益。在我國，需要統(tǒng)一相同風(fēng)險類型資產(chǎn)管理產(chǎn)品合格投資人條件，確定不同風(fēng)險類型資產(chǎn)管理產(chǎn)品合格投資人門檻，完善資產(chǎn)管理產(chǎn)品定期與不定期信息披露制度，建立資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)一登記系統(tǒng)，加強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù)，出臺投訴與糾紛處理程序以及救濟(jì)賠償機(jī)制。

　　三是風(fēng)險監(jiān)管。加強(qiáng)風(fēng)險監(jiān)管是金融監(jiān)管常規(guī)內(nèi)容。風(fēng)險監(jiān)管主要依靠非現(xiàn)場監(jiān)管和現(xiàn)場監(jiān)管兩種方式。非現(xiàn)場監(jiān)管，主要依靠監(jiān)管指標(biāo)來監(jiān)測資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)整體風(fēng)險暴露狀況，涉及流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險和市場風(fēng)險的敞口與比例，需要通過精心設(shè)置的監(jiān)管指標(biāo)來反映?，F(xiàn)場監(jiān)管需要監(jiān)管當(dāng)局深入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實際，分析資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作及風(fēng)險形成機(jī)理，糾正并處罰資產(chǎn)管理人違法違規(guī)及違反合同約定行為。加強(qiáng)風(fēng)險監(jiān)管需要系列監(jiān)管法律法規(guī)為支撐，并配合監(jiān)管當(dāng)局規(guī)范性文件，才能有效提升資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管效率。

　　(作者為中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士)

　　原標(biāo)題：資產(chǎn)管理業(yè)監(jiān)管邏輯及路徑選擇

　　稿源：新華網(wǎng)

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