●資產(chǎn)管理機構(gòu)廣泛參與金融市場資金融資，當某資產(chǎn)管理機構(gòu)經(jīng)營失敗引發(fā)信用風險時，交易對手金融機構(gòu)也將面臨突發(fā)性風險沖擊，進而通過金融風險傳染提高了資產(chǎn)管理機構(gòu)在金融市場的融資門檻，極端情況下可能會導致金融市場流動性枯竭。

　　●金融市場風險運行顯性化，主要表現(xiàn)為我國不良貸款余額連續(xù)十四個季度上升，資本市場巨幅波動，資產(chǎn)管理產(chǎn)品兌付風險加快暴露。

　　●在我國金融分業(yè)監(jiān)管體制下，需要明確資產(chǎn)管理機構(gòu)的法人主體地位，限定風險資產(chǎn)管理規(guī)模與注冊資本的最高比率，統(tǒng)一資產(chǎn)管理機構(gòu)監(jiān)管主體。

　　●反思2008年國際金融危機中金融機構(gòu)在銷售產(chǎn)品過程中給消費者造成的傷害，各國加強了以保障金融消費者權(quán)益為核心的行為監(jiān)管。資產(chǎn)管理業(yè)務是行為監(jiān)管的重點。

　　資產(chǎn)管理業(yè)務與傳統(tǒng)金融業(yè)務并無實質(zhì)區(qū)別，也面臨各種金融風險沖擊，并影響到金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。在金融分業(yè)監(jiān)管體制下，我國金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務圍繞監(jiān)管套利的創(chuàng)新活動異?；钴S，特別是資產(chǎn)管理業(yè)務交易結(jié)構(gòu)設計復雜，交易鏈條過長，缺乏足夠微觀審慎，助長了金融市場投機，加劇了金融市場波動，存在較大的金融風險隱患。因此，加強資產(chǎn)管理業(yè)務監(jiān)管，有著極為現(xiàn)實的意義。

　　資產(chǎn)管理業(yè)務發(fā)展現(xiàn)狀

　　資產(chǎn)管理本質(zhì)是“受人之托、代人理財”的信托業(yè)務。目前，資產(chǎn)管理業(yè)務已經(jīng)涵蓋銀行、證券、保險、基金、信托、期貨等各類金融機構(gòu)，投資范圍幾乎涉及金融市場所有可估值或交易的金融產(chǎn)品與工具，并逐步成為全球金融市場運行的重要力量，具備了對金融體系的系統(tǒng)性影響力。據(jù)普華永道預測，全球資產(chǎn)管理規(guī)模將從2012年的63.9萬億美元上升至2020年的101.7萬億美元，復合年增長率接近6%。我國資產(chǎn)管理業(yè)務潛力巨大。截至2015年6月末，我國銀行業(yè)類金融機構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模接近33萬億。證券期貨經(jīng)營機構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模也已突破30萬億。保險業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模突破11萬億元。

　　加強資產(chǎn)管理業(yè)監(jiān)管的理論基礎

　　目前，歐美各國基本上都沒有針對資產(chǎn)管理業(yè)務制定專門法律法規(guī)，相關(guān)監(jiān)管措施散見于規(guī)范資本市場運作的各類法律文本中。各國資產(chǎn)管理業(yè)務監(jiān)管重點在于防范由信息不對稱產(chǎn)生的代理人道德風險，維護受托人利益。但伴隨著資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)模的發(fā)展壯大以及與日俱增的市場影響，加強資產(chǎn)管理業(yè)監(jiān)管逐漸進入發(fā)達經(jīng)濟體金融管理當局的視野。2013年9月，美國財政部金融研究辦公室發(fā)布報告指出，規(guī)模高達53萬億美元的資產(chǎn)管理業(yè)處于高度集中狀態(tài)，容易受到類似于壓垮貝爾斯登和雷曼兄弟的銀行式壓力的沖擊，進而可能對整體金融體系帶來風險。

　　加強資產(chǎn)管理業(yè)務監(jiān)管的理論邏輯在于資產(chǎn)管理業(yè)務及資產(chǎn)管理公司的脆弱性和外部性：

　　一是利潤最大化傾向。長期利率的趨勢性下降，以及應對2008年國際金融危機以來主要經(jīng)濟體國家規(guī)模龐大的量化寬松貨幣政策，進一步創(chuàng)造了低利率的金融環(huán)境，促使資產(chǎn)管理業(yè)務經(jīng)理人投資于風險更高的金融資產(chǎn)。基于資產(chǎn)管理規(guī)模和銷售規(guī)模的收費制度，直接與資產(chǎn)管理組合最大回報相掛鉤，因而資產(chǎn)管理人利潤最大化傾向與自身報酬最大化存在一致性，主觀上鼓勵其為追求更大利潤回報去冒險，并迎合投資者對高回報的要求。2008年國際金融危機的爆發(fā)源于美國次貸危機發(fā)酵，此前資產(chǎn)管理機構(gòu)通過CDS(Credit Default Swap，信用違約互換)和CDO(Collateral Debt Obligation，擔保債務憑證)大量參與次級房貸衍生業(yè)務，助長了次貸業(yè)務的非理性增長。由此可見，資產(chǎn)管理行業(yè)利潤最大化傾向與傳統(tǒng)金融機構(gòu)并無實質(zhì)區(qū)別。

　　二是集中贖回風險。資產(chǎn)管理業(yè)也同樣面臨流動性問題。為獲取最大化投資回報，資產(chǎn)管理人往往盡可能投資于流行性差的金融資產(chǎn)，這與銀行將主要資金運用于非流動性資產(chǎn)殊途同歸。但投資者在合同約定條件下贖回，將給資產(chǎn)管理人流動性管理帶來巨大挑戰(zhàn)。特別是公開募集機制向投資者提供的無限制贖回權(quán)將給資產(chǎn)管理人帶來巨大挑戰(zhàn)。在金融市場遭遇突發(fā)性內(nèi)外部沖擊時，投資者集中贖回將有可能形成資產(chǎn)管理產(chǎn)品的“擠兌”風險。2007年美國次貸風險加快暴露，由于RMBS(Residential Mortgage Backed Securities，住房抵押貸款支持債券)和CDO價格急劇下降，或出現(xiàn)有價無市現(xiàn)象，使購買了大量較低級別RMBS和CDO的對沖基金投資人贖回壓力驟然增加，2007年7月19日美國貝爾斯登公司(Bear Stearns Cos。)旗下的兩家對沖基金被迫關(guān)閉。

　　三是傳染性風險。資產(chǎn)管理資金運用范圍幾乎囊括金融市場所有的金融工具與產(chǎn)品，交易對手涉及各類型金融機構(gòu)，并成為金融體系交易網(wǎng)絡的重要結(jié)點，既可能是金融風險源頭，也容易成為金融風險傳染中繼站。當某種類型資產(chǎn)管理組合出現(xiàn)風險而面臨贖回時，必將傳染到相同類型資產(chǎn)管理組合，同時也會傳染到資產(chǎn)管理組合涉及的交易對手金融機構(gòu)。資產(chǎn)管理機構(gòu)廣泛參與金融市場資金融資，當某資產(chǎn)管理機構(gòu)經(jīng)營失敗引發(fā)信用風險時，交易對手金融機構(gòu)也將面臨突發(fā)性風險沖擊，進而通過金融風險傳染提高了資產(chǎn)管理機構(gòu)在金融市場的融資門檻，極端情況下可能會導致金融市場流動性枯竭。2008年，美國雷曼兄弟在談判收購失敗后宣布申請破產(chǎn)保護，就引發(fā)了全球金融海嘯。

　　四是過度使用杠桿風險。為獲取高額回報，資產(chǎn)管理人通過加杠桿廣泛參與期貨、期權(quán)、互換業(yè)務、證券融資、回購協(xié)議等業(yè)務，增加了金融市場運行不穩(wěn)定性。1998年初美國長期資本管理公司擁有40多億美元資本，但通過加杠桿所持有的資產(chǎn)高達1200多億美元。過高杠桿使得長期資本管理公司對小概率事件發(fā)生缺乏風險緩釋能力，因在債券市場做錯了方向而導致公司破產(chǎn)。

　　五是高頻交易風險。高頻交易(High Frequency Trading)是利用計算機系統(tǒng)和復雜運算所主導的股票交易能在毫秒內(nèi)自動完成大量買、賣和取消指令。高頻交易一旦程序出錯或人為疏忽都有可能對市場走勢造成災難性影響。2010年5月6日，道指“閃電崩盤”，最多暴跌超過千點，市值更瞬間蒸發(fā)逾8600億美元，創(chuàng)美國股市有史以來最大單日盤中跌幅。美國證券交易委員會(SEC)就導致當日暴跌的“異常交易”展開調(diào)查，高頻交易被認為是罪魁禍首。股指跳水激發(fā)高頻交易連鎖反應，計算機以閃電般速度接連發(fā)出賣單，瘋狂尋求止損，最終導致藍籌股埃森哲公司等多只股票短時間內(nèi)失去幾乎100%市值。

　　我國資產(chǎn)管理業(yè)主要問題

　　一是資產(chǎn)管理混業(yè)運作與分業(yè)監(jiān)管存在沖突。我國商業(yè)銀行理財業(yè)務已完全擺脫分業(yè)監(jiān)管限制，借助資產(chǎn)管理產(chǎn)品載體廣泛參與資本市場業(yè)務、貸款業(yè)務。證券公司資產(chǎn)管理計劃可以為上市公司大股東提供商業(yè)銀行股票質(zhì)押貸款的融資服務。保險公司資產(chǎn)管理計劃可投資于資本市場，并為基礎設施項目提供融資支持。從當前我國銀、證、保資產(chǎn)管理業(yè)務資金運用范圍看，幾乎沒有實質(zhì)性差異，基本具備“全能銀行”特征，與現(xiàn)行金融分業(yè)監(jiān)管形成巨大沖突。

　　二是資產(chǎn)管理規(guī)模擴張不受約束與資產(chǎn)管理機構(gòu)風險資本抵補能力較弱存在沖突。如果按照“穿透”和“實質(zhì)重于形式”原則分析，那么不難發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務大體經(jīng)營與傳統(tǒng)金融機構(gòu)類似業(yè)務。而傳統(tǒng)金融機構(gòu)均要面臨嚴格資本約束，限制其業(yè)務規(guī)模盲目擴張。值得注意的是，當前各類資產(chǎn)管理業(yè)務基本沒有資本約束，也無杠桿率限制，使得經(jīng)營“類傳統(tǒng)”金融業(yè)務的資產(chǎn)管理業(yè)務存在明顯的監(jiān)管不足。在現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則下，資產(chǎn)管理機構(gòu)很少的資本就可以將資產(chǎn)管理規(guī)模擴張到千倍以上。

　　三是資產(chǎn)管理“信托”本質(zhì)與事實上“剛性兌付”存在沖突。資產(chǎn)管理本質(zhì)上是信托業(yè)務，理論上只要在信托約定范圍內(nèi)嚴格履行業(yè)務，資產(chǎn)管理人就無須為資產(chǎn)組合風險承擔責任。在實踐中，我國資產(chǎn)管理業(yè)務卻存在事實上的“剛性兌付”。此外，我國資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)范不足，不同行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務投資者門檻差異較大，信息披露制度不規(guī)范，對資產(chǎn)管理人監(jiān)督不足，多從事“資產(chǎn)池”運作。

　　四是資產(chǎn)管理風險隱性與金融市場風險顯性存在沖突。當前我國資產(chǎn)管理業(yè)務運行風險隱性化。為規(guī)避金融分業(yè)限制，商業(yè)銀行理財資金運作需要借助提供通道服務的第三方金融機構(gòu)，作為名義上的受托資產(chǎn)管理人。但受托機構(gòu)并不掌握持續(xù)充分的業(yè)務信息，也缺乏管理業(yè)務風險主動性。且資產(chǎn)管理業(yè)務交易結(jié)構(gòu)設計日趨復雜，主要表現(xiàn)在參與金融機構(gòu)地域分布的分散性和參與機構(gòu)行業(yè)分布的廣泛性，主要是為增加業(yè)務隱蔽性，來逃避分業(yè)監(jiān)管和屬地監(jiān)管。但同時金融市場風險運行顯性化，主要表現(xiàn)為我國不良貸款余額連續(xù)十四個季度上升，資本市場巨幅波動，資產(chǎn)管理產(chǎn)品兌付風險加快暴露。

　　加強我國資產(chǎn)管理業(yè)務監(jiān)管的路徑選擇

　　一是資本監(jiān)管。2008年國際金融危機爆發(fā)后，金融穩(wěn)定理事會、巴塞爾委員會提出要進一步加強資本監(jiān)管。理論上資產(chǎn)管理機構(gòu)不用承擔資產(chǎn)運作失敗風險。但在資產(chǎn)管理業(yè)務運作過程中，資產(chǎn)管理人客觀上也需要資本來承擔因為道德風險或操作風險而給受托人造成的經(jīng)濟損失。在某種程度上資本是其資產(chǎn)管理與運作能力的綜合體現(xiàn)。按照“穿透”和“實質(zhì)重于形式”原則，資產(chǎn)管理運作資產(chǎn)基礎依然是傳統(tǒng)資金融通業(yè)務，為體現(xiàn)公平競爭有必要對資產(chǎn)管理機構(gòu)實施與傳統(tǒng)金融機構(gòu)相同的資本監(jiān)管約束。對資產(chǎn)管理機構(gòu)實施資本約束，可防止資產(chǎn)管理機構(gòu)受托資產(chǎn)業(yè)務規(guī)模不受約束擴張，也避免資產(chǎn)管理機構(gòu)過度使用杠桿及其他高風險金融工具，增加資產(chǎn)管理業(yè)務的穩(wěn)定性，降低資產(chǎn)管理業(yè)務運作的系統(tǒng)性風險。在我國金融分業(yè)監(jiān)管體制下，需要明確資產(chǎn)管理機構(gòu)的法人主體地位，限定風險資產(chǎn)管理規(guī)模與注冊資本的最高比率，統(tǒng)一資產(chǎn)管理機構(gòu)監(jiān)管主體。

　　二是行為監(jiān)管。行為監(jiān)管的主要任務是維護金融市場的公正和透明，監(jiān)督金融機構(gòu)對待消費者的行為，維持金融消費者信心。反思2008年國際金融危機中金融機構(gòu)在銷售產(chǎn)品過程中給消費者造成的傷害，各國加強了以保障金融消費者權(quán)益為核心的行為監(jiān)管。資產(chǎn)管理業(yè)務是行為監(jiān)管的重點。對資產(chǎn)管理業(yè)務實施及時有效的行為監(jiān)管，可以減少受托人與管理人之間的信息不對稱，降低資產(chǎn)管理人冒險傾向和道德風險，保障受托人的合法利益。在我國，需要統(tǒng)一相同風險類型資產(chǎn)管理產(chǎn)品合格投資人條件，確定不同風險類型資產(chǎn)管理產(chǎn)品合格投資人門檻，完善資產(chǎn)管理產(chǎn)品定期與不定期信息披露制度，建立資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)一登記系統(tǒng)，加強投資者權(quán)益保護，出臺投訴與糾紛處理程序以及救濟賠償機制。

　　三是風險監(jiān)管。加強風險監(jiān)管是金融監(jiān)管常規(guī)內(nèi)容。風險監(jiān)管主要依靠非現(xiàn)場監(jiān)管和現(xiàn)場監(jiān)管兩種方式。非現(xiàn)場監(jiān)管，主要依靠監(jiān)管指標來監(jiān)測資產(chǎn)管理業(yè)務整體風險暴露狀況，涉及流動性風險、信用風險和市場風險的敞口與比例，需要通過精心設置的監(jiān)管指標來反映。現(xiàn)場監(jiān)管需要監(jiān)管當局深入資產(chǎn)管理業(yè)務實際，分析資產(chǎn)管理業(yè)務運作及風險形成機理，糾正并處罰資產(chǎn)管理人違法違規(guī)及違反合同約定行為。加強風險監(jiān)管需要系列監(jiān)管法律法規(guī)為支撐，并配合監(jiān)管當局規(guī)范性文件，才能有效提升資產(chǎn)管理業(yè)務監(jiān)管效率。

　　(作者為中央財經(jīng)大學經(jīng)濟學博士)

　　原標題：資產(chǎn)管理業(yè)監(jiān)管邏輯及路徑選擇

　　稿源：新華網(wǎng)

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